摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主战狼3什么时候上映？要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对战狼3什么时候上映？政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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