01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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