平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　人次是指什么，人次是单位吗居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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