核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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