主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(r文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释án)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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