文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同