平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，<春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对/p>

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对　　

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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