主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。琪琪格蒙语什么意思ng>相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制琪琪格蒙语什么意思(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。琪琪格蒙语什么意思ong>其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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