平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响，日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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