来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(g战狼3什么时候上映？āo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　战狼3什么时候上映？lt="宽(kuān)松未通胀(zhàng)，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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