《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ng>需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美