文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日）20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗，因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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