来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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