核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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