平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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