平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳<鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(w鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的éi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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