文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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