文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型ong>

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。