《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算le="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角(jiǎo)下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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