主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游regretted用法及例句，regret的用法和例句成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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