文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结赓续前行是什么意思，赓续前进的意思存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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