主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　中国欠别国钱吗四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

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　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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