文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)阴肖有哪几个生肖心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的阴肖有哪几个生肖名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(g阴肖有哪几个生肖ān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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