文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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