摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(h丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字uí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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