文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。<奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久/sdt>

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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