平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报2000克是多少斤 2000克等于多少公斤显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧(2000克是多少斤 2000克等于多少公斤ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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