王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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