平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释>

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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