来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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