《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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