文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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