平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī施为什么读yi什么意思，施怎么读啊)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　<施为什么读yi什么意思，施怎么读啊strong>贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xi施为什么读yi什么意思，施怎么读啊àn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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