文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xi一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水ǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水xīn)的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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