核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融(r主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人óng)和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(ji主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人ào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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