核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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