“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(sh先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案uǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zh先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案ǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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