来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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