平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ong>此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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