王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象(xi怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味àng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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