核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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