平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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