《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。裤子175是几个x

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水裤子175是几个x(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(x裤子175是几个xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 裤子175是几个x