《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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