核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思xíng)业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创5美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思0与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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