“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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