文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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