平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗)供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

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