王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实4斤是多少克，0.4斤是多少克质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zh4斤是多少克，0.4斤是多少克ǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也4斤是多少克，0.4斤是多少克陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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