分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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